过去18个（gè）月中，SEC收（shōu）到数个比特币ETF申请。最近，ETF申请提案成（chéng）为了加（jiā）密市场的热点话（huà）题，并对比特（tè）币的价格走（zǒu）势产生了重要影响。提案最常见的内容（róng）是，追踪（zōng）由几大美（měi）国交易（yì）所（suǒ）数（shù）据构成的比特（tè）币价格（gé）指数（shù）。

为什么（me）市场关注比（bǐ）特币ETF申请（qǐng）？

首先，你（nǐ）不可能不（bú）知道，“ETF”即交（jiāo）易所交易基金（jīn），这（zhè）意味着该产品类似于传（chuán）统证券，可以通过股票交易所（例如纳斯达克）或传统经纪商（shāng）方便地买（mǎi）入卖出。由于买卖途径比较简单，ETF通常具（jù）有较高（gāo）的日间流（liú）动性。此外（wài），比特币ETF涵盖了（le）专业的托管解决方案（àn）（并（bìng）且极有可能对持有资产投保），大幅降低由于（yú）腐败、私（sī）钥丢失（shī）或被盗引起的资金损失风险。对（duì）于散户投（tóu）资者和传统机构投资者（zhě）来说，上述因素使得比特币ETF成为极具吸引（yǐn）力的投资工具，引（yǐn）领他们接触（chù）加密资产市场。

市场热切参与（yǔ）ETF申（shēn）请活动的原因（yīn）是，散户和机构投资者（zhě）增长的需求会推高比（bǐ）特（tè）币的价格。此外，除了直接影响价格，许多分析师把ETF获（huò）批视为（wéi）比（bǐ）特币发展历史（shǐ）上的（de）一个重（chóng）要里程（chéng）碑，因为获批意味（wèi）着（zhe）比特（tè）币和整个加密行业作为新的合法资产类别受到了（le）认可。

比特币ETF获批的（de）流程是什么？

向SEC的交易和市场（chǎng）部门提交（jiāo）ETF申请，等（děng）待审核。申请提交后，SEC会公布（bù）提（tí）案（àn），征（zhēng）求公众和（hé）相关监管机构的意见，在45天内做出审批决定或者发布延期通知。SEC最多（duō）可以延期三次（cì），发布提案后审（shěn）查时间总共（gòng）为240天。申请（qǐng）者必须承担（dān）证明其遵守（shǒu）所有相（xiàng）关证券法规的责（zé）任。申请获（huò）得批（pī）准或遭（zāo）到拒绝后，申请者或（huò）SEC委员也（yě）许会提出复议申（shēn）诉。申诉后何时公布最（zuì）终决（jué）定没有明确（què）的时（shí）间（jiān）表。

为什么目前为止每个比特币ETF申请都（dōu）遭（zāo）到了拒绝？

正如大（dà）部分（fèn）市（shì）场（chǎng）参与者所知，每（měi）个比特币ETF提案的最终（zhōng）都被否（fǒu）定。更具体来说，SEC最（zuì）近（jìn）裁决表示，这（zhè）些申请者未能符合交易（yì）法（Exchange Act Section）第（dì）6(b)(5)条的规（guī）定，这意味着，提（tí）案未能证明其“防止欺诈和操纵行为”以及（jí）“保护投资者和公众（zhòng）利益”。

读到这里，你也许会（huì）想“我（wǒ）原以为比特（tè）币的设计初衷是（shì）‘保护投资者和公共利益（yì）’免于受到中心化银行（háng） ‘欺诈和操纵行为’的危害”。下面就来（lái）回答你的问题。

SEC在担心什么（me）？

SEC最（zuì）近（jìn）否决了基（jī）于现（xiàn）货市场的ETF提案（Bats BZX，即Gemini的ETF），及衍生品（pǐn）市场（chǎng）的提案（(Direxion、GraniteShares和Proshares）。基于现货市场的（de）ETF操作复杂度更低（因（yīn）为现货是直接的（de）资产价（jià）格），相比衍生（shēng）品价格变化（huà）小，但是没有一（yī）家交易（yì）所完全符合美国法规，这是获批的一个（gè）重大（dà）障碍（后文将详述如（rú）何改变这种情（qíng）况）。另一方面， CFTC批准和监（jiān）管的（de）交（jiāo）易所（suǒ）交易量增加（但是至今体量较低），这对基于衍生品（pǐn）市场的ETF是利好消息。

由（yóu）于受监管交易量不足导致（zhì）的操纵风险

在每个被拒的比特币（bì）ETF提案中，SEC清楚说明，通过审批的最大障（zhàng）碍是，（无论现货还是衍生品（pǐn））任何一家受监管交易所都缺乏足够交易量（liàng），并（bìng）且由于欺诈（zhà）和操纵（zòng）风险正（zhèng）在受（shòu）到联邦（bāng）监（jiān）督。虽然对于“足够”交易量没有精确的数值定义，但是通常情况下，其阈值（zhí）应当满足，在无监管交易所通（tōng）过交易策略操（cāo）纵价格（gé）极其困难（nán），或几乎（hū）不可能实现（xiàn）。合理（lǐ）情况是，如果交易量符合要求，通过（guò）与（yǔ）交易所达成欺诈（zhà）监控协议，ETF发起人（rén）能够适（shì）当监控并阻（zǔ）止价格操（cāo）纵行（háng）为。对于（yú）发起人来（lái）说，在目前比特币市场大环境下，承担这个责任越来越具（jù）有挑战性，因为（wéi）世（shì）界上（shàng）绝大（dà）多数产生比特币交易量（liàng）的交易所不（bú）受SEC直（zhí）接监管。有的提案也许拿稀有金属或传（chuán）统商品（如黄金或原油，两者都有交（jiāo）易活（huó）跃的ETF）举例作为遭遇相似问题的（de）资产类（lèi）别。虽（suī）然这些资产类别的（de）确有足够的离岸交易量，但是正如Ari Paul所说，市场（chǎng）不成熟和“缺（quē）乏可量（liàng）化的基础价值”，导致（zhì）比特币相对于拥有基础价值的资（zī）产更容易受到操纵。

比特币期（qī）货2018年1月开始（shǐ）在芝加哥商品交易所（CME）和芝加哥（gē）期（qī）权交易所（suǒ）（CBOE）上线交易（yì），这是两家位于美国的受监（jiān）管衍生品交易所。但是相比（bǐ）其（qí）他类似（sì）期货产品，比特（tè）币期货的成交量和持（chí）仓量都较低。请看下图对9月26日的数据比较。

这样看（kàn）来（lái），显然比（bǐ）特币的受监管衍生（shēng）品成交量和持仓量（CME数据）远远少于其他资产。按理说，更相（xiàng）关（guān）的指标是对照比（bǐ）特币（bì）和其他商品分别截至（zhì）ETF批准当天（tiān）的数据。即使从这个角度看，比特币（bì）持仓量也比其他商品（pǐn）低许多数量级（SEC对Direxion ETF否决说明的注（zhù）脚37）

除了成交量不（bú）足（zú），SEC最（zuì）近指出，没有（yǒu）足够数（shù）量的历史（shǐ）交易可以用来对CME或CBOC比特币期（qī）货交易可能存在的欺诈做出判断。虽然现（xiàn）在顾虑重重（chóng），但是等到两个交易所的比特币相关产（chǎn）品成（chéng）熟，未来（lái）基于CME或CBOC的比特币期货提案也许会变得可行。

即便如此……

衍（yǎn）生品最多（duō）只（zhī）能达到其（qí）对应现货市场的水平

因为（wéi）衍生（shēng）品受制于其对应现货市场的波（bō）动（dòng）性和市场行为，SEC似乎希望，等现货和衍生品市场的受监管交（jiāo）易（yì）所都具有足够（gòu）交易量（与其他（tā）已批准ETF产品相比（bǐ））后，再批准基于衍生品（pǐn）的ETF。

目（mù）前（qián）为止（zhǐ），没有一家美（měi）国现货交易所（包括Gemini、Coinbase/Coinbase Pro、itBit和Kraken）符合（hé）所有SEC相关规定。即（jí）使符合所有规定，这些交易所都未能进入全世界比特币交易量排行榜的（de）前五名，这意味着，市场整体仍（réng）容易被（bèi）不受监管交（jiāo）易所的交易机制影响。研（yán）究者（zhě）宣称，许多顶（dǐng）级（jí）交易所通过刷单方式人为夸大交（jiāo）易量，并（bìng）存在其他操（cāo）纵行为（例如一人控制多个账户）。因此，在（zài）SEC批准（zhǔn）交易所并（bìng）支（zhī）持ETF的（de）基础定价之前，可（kě）能需要联邦（bāng）对交易所进行（háng）监督。

据报道，SEC通知多家加密货币交易所，建议其填（tián）写“可选交（jiāo）易系统表（biǎo）格（ATS）”，但是8月获批的ATS申请人（rén）中并没有加密货币交（jiāo）易所（suǒ）上榜。不仅如此（cǐ），纽约司法部长关（guān）于加密货币交易所的报告表明，受到调查的交易（yì）所中（zhōng），没有一家完（wán）全（quán）合规（许多（duō）交易所甚至不要求初（chū）级身份认证，例如低级别的了解客户/反洗钱检查）。一（yī）旦受监管交易所合规并（bìng）达到（dào）足够（gòu）交易量水平，大部分SEC的顾虑就不（bú）复存（cún）在了（le）。

由于（yú）少数大户控制交易引（yǐn）起的市场风险

即使存（cún）在可以（yǐ）参考（kǎo）的（de）交易所（suǒ），SEC指出（chū）其对于比（bǐ）特币市场的总体结构表示担忧。研究发现，也（yě）许少数人群或组（zǔ）织持有的比（bǐ）特（tè）币份额量级大到可（kě）以主导市场。SEC援引的（de）学术研（yán）究（jiū）发（fā）现，当存在少数人群持有一种资产的份（fèn）额达到主（zhǔ）导市场的量级时，很（hěn）容易发生操纵市场行为。这符合能影响（xiǎng）市场并操纵散（sàn）户投资者的资产大户的直观概念。比特币的匿名（míng）本质加剧了（le）这种担忧，导致很难（或者几乎（hū）不可能）识别这种市（shì）场参与（yǔ）者大户，甚至不能判断大（dà）量账户实（shí）际由一人控（kòng）制的情况。因此，很难（nán）估计比特（tè）币持有（yǒu）量的分布以及这（zhè）种（zhǒng）情况对交易模式的影响。这种不确定性，加上日间（jiān）价值的大幅波动，以及比（bǐ）特（tè）币（bì）市场的种种乱象和早（zǎo）期（qī）不光彩（cǎi）的用户（例如丝（sī）绸（chóu）之路），共同导（dǎo）致了SEC对于批准比（bǐ）特币ETF的（de）犹豫态度（dù）。

匿名的（de）OTC交易所是（shì）怎么回事？

场外交易（OTC）市场对于比特（tè）币和其他加密货币的（de）交易量起到了重（chóng）要作用。许多OTC交易所之前（qián）允许用户匿名交易，因此吸引了大部分比特（tè）币交（jiāo）易活动（dòng）。Eric Wall最（zuì）近（jìn）援引TABB集团（tuán）报（bào）告，表示OTC交（jiāo）易量至（zhì）少（shǎo）是交易所可（kě）见交易（yì）量的两（liǎng）倍。

最近，无需注册登录、可（kě）匿名交易的OTC平台（tái）ShapeShift宣布实施了解客户（hù）（KYC）和反（fǎn）洗钱（AML）政策。这（zhè）些（xiē）政策源于《银行保密法（Bank Secrecy Act）》对交易平台作为货币（bì）服务业（yè）（MSB）所需承担（dān）义务的规定（dìng），要求（qiú）相关（guān）方（fāng）公开个（gè）人信（xìn）息才（cái）能进行交（jiāo）易。虽然许多资深业内人（rén）士对此决定十分不满，因为这违背了比特（tè）币的（de）匿名（míng）精神，但是，正（zhèng）是这些合规措施有助于交易合法化，直到（dào）让SEC松口（kǒu）批（pī）准比特币ETF。

ETF定价（jià）机制的单点故障（zhàng）（分布式定价！）

举个例（lì）子（zǐ），我们（men）来（lái）看Gemini/BZX的（de）ETF提案，其中（zhōng）建议使用（yòng）Gemini Auction作为决定ETF净资产价值（NAV）的唯一（yī）方式。SEC担心，Gemini/BZX不（bú）能（néng）证明（míng）Gemini交（jiāo）易（yì）所（suǒ）有足够交易量支持精确定价或份额赎回（huí）。如果就个体进行分析，所有美国交易所（suǒ）都（dōu）存（cún）在类（lèi）似情况。全球交易量分（fèn）析显（xiǎn）示（shì），美（měi）国所有交（jiāo）易所（suǒ）合计在（zài）全世界比特币交易（yì）量（liàng）中（zhōng）占（zhàn）比不足（zú）5%。

更多最（zuì）近的申请试图减（jiǎn）轻这一担忧（yōu），基于美国交易所的数据进行综（zōng）合定价。这似乎（hū）是向正确方向迈进，再加上更高的交易量和监管（guǎn）合规性（xìng），也许会（huì）符合（hé）SEC的要（yào）求（qiú）。

“但套利机器人不是在各交易所之间保持了价格稳定吗？”

SEC同样（yàng）表示，对于交（jiāo）易所（suǒ）之（zhī）间的（de）价格差异套利行为的快速（sù）或有效程度，Gemini/BZX不能提供令人信服的评估依据。此外，公开评论指出，套利机会的存在具有常（cháng）规性（xìng）。在整个审查期间，当Gemini交易（yì）所交易量下跌而国际交（jiāo）易所交易量上升时（shí），套利机会越（yuè）来越明显。由于（yú）外部机构投资者和流动性进入市（shì）场，我们（men）预计这（zhè）些套利机会（huì）可能减少。因此， SEC的（de）最近裁决中，重点（diǎn）不是套利，而是上面讨论的流动性（xìng）和操纵风险。

希望就在前方，但是这符（fú）合市场需求吗？

VanEck/SolidX 的ETF提案（àn）在当（dāng）前市场上最有希望获得批准。由于（yú）ETF价（jià）格高（每股25比特币，按当前价约（yuē）合16.5万美元），以及使用OTC指数组合定价，其目标用户是机构投（tóu）资者。我（wǒ）们认为（wéi），它很（hěn）有可能获得批准，因（yīn）为名义股价较高，并且避（bì）免了对（duì）不可信交易（yì）所的依赖，不会让散户投资（zī）者直接承担风险（xiǎn），

虽然提案很可（kě）能获得批准，但（dàn）是ETF不会敞开大门迎接散（sàn）户投资（zī）者（zhě），也没有预示面向散户（hù）的比特币ETF会获（huò）得批准。在SEC可能批（pī）准面（miàn）向散户（hù）的ETF申请这件事情（qíng）上，存在着重大的市（shì）场层面障碍（ài）。具体（tǐ）来说， OTC交易（yì）场所需要遵守《银（yín）行（háng）保密（mì）法》，比（bǐ）特（tè）币（bì）交易所需要联邦监督（通过受监（jiān）管的合规交易所实现），以及受监管的合规交易所需要增加流动性，从而在（zài）全球比特币交易量中达到一定占比。

有些激动人心（xīn）的项目曙光微露，应该可以减轻这些具（jù）体的（de）担忧。机构投资者也许很（hěn）快能在平台上交易数字资产，例如预计2018年10月22日上（shàng）线（xiàn）的SeedCX（现货、衍生（shēng）品甚至期权），及11月上线的Bakkt（现货和衍生品）。虽然我们都清（qīng）楚，距离面向散户的比（bǐ）特币ETF推（tuī）出还有一段（duàn）时间，但是SEC应该从（cóng）现在开始做出准备，因为（wéi）受监管的（de）合（hé）规交易所交易（yì）量（在（zài）全球交易总（zǒng）量的占比）正在（zài）增加。

（本文作者简介：Justin Yashouafar是美国（guó）数字资产对冲基金公司Blockhead Capital的管理合（hé）伙（huǒ）人，曾就（jiù）读于加州大学洛（luò）杉矶分校（UCLA）法学院，之后从事法律（lǜ）工作，并担任（rèn）过（guò）全职律师。）