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【解(jiě)密】比特币(bì)ETF申请为何被拒?

2018-10-19 21:11

来源(yuán): 巴比特

过去18个(gè)月中,SEC收(shōu)到数个比特币ETF申请。最近,ETF申请提案成(chéng)为了加(jiā)密市场的热点话(huà)题,并对比特(tè)币的价格走(zǒu)势产生了重要影响。提案最常见的内容(róng)是,追踪(zōng)由几大美(měi)国交易(yì)所(suǒ)数(shù)据构成的比特(tè)币价格(gé)指数(shù)。


为什么(me)市场关注比(bǐ)特币ETF申请(qǐng)?

首先,你(nǐ)不可能不(bú)知道,“ETF”即交(jiāo)易所交易基金(jīn),这(zhè)意味着该产品类似于传(chuán)统证券,可以通过股票交易所(例如纳斯达克)或传统经纪商(shāng)方便地买(mǎi)入卖出。由于买卖途径比较简单,ETF通常具(jù)有较高(gāo)的日间流(liú)动性。此外(wài),比特币ETF涵盖了(le)专业的托管解决方案(àn)(并(bìng)且极有可能对持有资产投保),大幅降低由于(yú)腐败、私(sī)钥丢失(shī)或被盗引起的资金损失风险。对(duì)于散户投(tóu)资者和传统机构投资者(zhě)来说,上述因素使得比特币ETF成为极具吸引(yǐn)力的投资工具,引(yǐn)领他们接触(chù)加密资产市场。


市场热切参与(yǔ)ETF申(shēn)请活动的原因(yīn)是,散户和机构投资者(zhě)增长的需求会推高比(bǐ)特(tè)币的价格。此外,除了直接影响价格,许多分析师把ETF获(huò)批视为(wéi)比(bǐ)特币发展历史(shǐ)上的(de)一个重(chóng)要里程(chéng)碑,因为获批意味(wèi)着(zhe)比特(tè)币和整个加密行业作为新的合法资产类别受到了(le)认可。


比特币ETF获批的(de)流程是什么?

向SEC的交易和市场(chǎng)部门提交(jiāo)ETF申请,等(děng)待审核。申请提交后,SEC会公布(bù)提(tí)案(àn),征(zhēng)求公众和(hé)相关监管机构的意见,在45天内做出审批决定或者发布延期通知。SEC最多(duō)可以延期三次(cì),发布提案后审(shěn)查时间总共(gòng)为240天。申请(qǐng)者必须承担(dān)证明其遵守(shǒu)所有相(xiàng)关证券法规的责(zé)任。申请获(huò)得批(pī)准或遭(zāo)到拒绝后,申请者或(huò)SEC委员也(yě)许会提出复议申(shēn)诉。申诉后何时公布最(zuì)终决(jué)定没有明确(què)的时(shí)间(jiān)表。


为什么目前为止每个比特币ETF申请都(dōu)遭(zāo)到了拒绝?

正如大(dà)部分(fèn)市(shì)场(chǎng)参与者所知,每(měi)个比特币ETF提案的最终(zhōng)都被否(fǒu)定。更具体来说,SEC最(zuì)近(jìn)裁决表示,这(zhè)些申请者未能符合交易(yì)法(Exchange Act Section)第(dì)6(b)(5)条的规(guī)定,这意味着,提(tí)案未能证明其“防止欺诈和操纵行为”以及(jí)“保护投资者和公众(zhòng)利益”。


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读到这里,你也许会(huì)想“我(wǒ)原以为比特(tè)币的设计初衷是(shì)‘保护投资者和公共利益(yì)’免于受到中心化银行(háng) ‘欺诈和操纵行为’的危害”。下面就来(lái)回答你的问题。


SEC在担心什么(me)?

SEC最(zuì)近(jìn)否决了基(jī)于现(xiàn)货市场的ETF提案(Bats BZX,即Gemini的ETF),及衍生品(pǐn)市场(chǎng)的提案((Direxion、GraniteShares和Proshares)。基于现货市场的(de)ETF操作复杂度更低(因(yīn)为现货是直接的(de)资产价(jià)格),相比衍生(shēng)品价格变化(huà)小,但是没有一(yī)家交易(yì)所完全符合美国法规,这是获批的一个(gè)重大(dà)障碍(后文将详述如(rú)何改变这种情(qíng)况)。另一方面, CFTC批准和监(jiān)管的(de)交(jiāo)易所(suǒ)交易量增加(但是至今体量较低),这对基于衍生品(pǐn)市场的ETF是利好消息。


由(yóu)于受监管交易量不足导致(zhì)的操纵风险

在每个被拒的比特币(bì)ETF提案中,SEC清楚说明,通过审批的最大障(zhàng)碍是,(无论现货还是衍生品(pǐn))任何一家受监管交易所都缺乏足够交易量(liàng),并(bìng)且由于欺诈(zhà)和操纵(zòng)风险正(zhèng)在受(shòu)到联邦(bāng)监(jiān)督。虽然对于“足够”交易量没有精确的数值定义,但是通常情况下,其阈值(zhí)应当满足,在无监管交易所通(tōng)过交易策略操(cāo)纵价格(gé)极其困难(nán),或几乎(hū)不可能实现(xiàn)。合理(lǐ)情况是,如果交易量符合要求,通过(guò)与(yǔ)交易所达成欺诈(zhà)监控协议,ETF发起人(rén)能够适(shì)当监控并阻(zǔ)止价格操(cāo)纵行(háng)为。对于(yú)发起人来(lái)说,在目前比特币市场大环境下,承担这个责任越来越具(jù)有挑战性,因为(wéi)世(shì)界上(shàng)绝大(dà)多数产生比特币交易量(liàng)的交易所不(bú)受SEC直(zhí)接监管。有的提案也许拿稀有金属或传(chuán)统商品(如黄金或原油,两者都有交(jiāo)易活(huó)跃的ETF)举例作为遭遇相似问题的(de)资产类(lèi)别。虽(suī)然这些资产类别的(de)确有足够的离岸交易量,但是正如Ari Paul所说,市场(chǎng)不成熟和“缺(quē)乏可量(liàng)化的基础价值”,导致(zhì)比特币相对于拥有基础价值的资(zī)产更容易受到操纵。


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比特币期(qī)货2018年1月开始(shǐ)在芝加哥商品交易所(CME)和芝加哥(gē)期(qī)权交易所(suǒ)(CBOE)上线交易(yì),这是两家位于美国的受监(jiān)管衍生品交易所。但是相比(bǐ)其(qí)他类似(sì)期货产品,比特(tè)币期货的成交量和持(chí)仓量都较低。请看下图对9月26日的数据比较。


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这样看(kàn)来(lái),显然比(bǐ)特币的受监管衍生(shēng)品成交量和持仓量(CME数据)远远少于其他资产。按理说,更相(xiàng)关(guān)的指标是对照比(bǐ)特币(bì)和其他商品分别截至(zhì)ETF批准当天(tiān)的数据。即使从这个角度看,比特币(bì)持仓量也比其他商品(pǐn)低许多数量级(SEC对Direxion ETF否决说明的注(zhù)脚37)


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除了成交量不(bú)足(zú),SEC最(zuì)近指出,没有(yǒu)足够数(shù)量的历史(shǐ)交易可以用来对CME或CBOC比特币期(qī)货交易可能存在的欺诈做出判断。虽然现(xiàn)在顾虑重重(chóng),但是等到两个交易所的比特币相关产(chǎn)品成(chéng)熟,未来(lái)基于CME或CBOC的比特币期货提案也许会变得可行。


即便如此……


衍(yǎn)生品最多(duō)只(zhī)能达到其(qí)对应现货市场的水平

因为(wéi)衍生(shēng)品受制于其对应现货市场的波(bō)动(dòng)性和市场行为,SEC似乎希望,等现货和衍生品市场的受监管交(jiāo)易(yì)所都具有足够(gòu)交易量(与其他(tā)已批准ETF产品相比(bǐ))后,再批准基于衍生品(pǐn)的ETF。


目(mù)前(qián)为止(zhǐ),没有一家美(měi)国现货交易所(包括Gemini、Coinbase/Coinbase Pro、itBit和Kraken)符合(hé)所有SEC相关规定。即(jí)使符合所有规定,这些交易所都未能进入全世界比特币交易量排行榜的(de)前五名,这意味着,市场整体仍(réng)容易被(bèi)不受监管交(jiāo)易所的交易机制影响。研(yán)究者(zhě)宣称,许多顶(dǐng)级(jí)交易所通过刷单方式人为夸大交(jiāo)易量,并(bìng)存在其他操(cāo)纵行为(例如一人控制多个账户)。因此,在(zài)SEC批准(zhǔn)交易所并(bìng)支(zhī)持ETF的(de)基础定价之前,可(kě)能需要联邦(bāng)对交易所进行(háng)监督。


据报道,SEC通知多家加密货币交易所,建议其填(tián)写“可选交(jiāo)易系统表(biǎo)格(ATS)”,但是8月获批的ATS申请人(rén)中并没有加密货币交(jiāo)易所(suǒ)上榜。不仅如此(cǐ),纽约司法部长关(guān)于加密货币交易所的报告表明,受到调查的交易(yì)所中(zhōng),没有一家完(wán)全(quán)合规(许多(duō)交易所甚至不要求初(chū)级身份认证,例如低级别的了解客户/反洗钱检查)。一(yī)旦受监管交易所合规并(bìng)达到(dào)足够(gòu)交易量水平,大部分SEC的顾虑就不(bú)复存(cún)在了(le)。


由于(yú)少数大户控制交易引(yǐn)起的市场风险

即使存(cún)在可以(yǐ)参考(kǎo)的(de)交易所(suǒ),SEC指出(chū)其对于比(bǐ)特币市场的总体结构表示担忧。研究发现,也(yě)许少数人群或组(zǔ)织持有的比(bǐ)特(tè)币份额量级大到可(kě)以主导市场。SEC援引的(de)学术研(yán)究(jiū)发(fā)现,当存在少数人群持有一种资产的份(fèn)额达到主(zhǔ)导市场的量级时,很(hěn)容易发生操纵市场行为。这符合能影响(xiǎng)市场并操纵散(sàn)户投资者的资产大户的直观概念。比特币的匿名(míng)本质加剧了(le)这种担忧,导致很难(或者几乎(hū)不可能)识别这种市(shì)场参与(yǔ)者大户,甚至不能判断大(dà)量账户实(shí)际由一人控(kòng)制的情况。因此,很难(nán)估计比特(tè)币持有(yǒu)量的分布以及这(zhè)种(zhǒng)情况对交易模式的影响。这种不确定性,加上日间(jiān)价值的大幅波动,以及比(bǐ)特(tè)币(bì)市场的种种乱象和早(zǎo)期(qī)不光彩(cǎi)的用户(例如丝(sī)绸(chóu)之路),共同导(dǎo)致了SEC对于批准比(bǐ)特币ETF的(de)犹豫态度(dù)。


匿名的(de)OTC交易所是(shì)怎么回事?

场外交易(OTC)市场对于比特(tè)币和其他加密货币的(de)交易量起到了重(chóng)要作用。许多OTC交易所之前(qián)允许用户匿名交易,因此吸引了大部分比特(tè)币交(jiāo)易活动(dòng)。Eric Wall最(zuì)近(jìn)援引TABB集团(tuán)报(bào)告,表示OTC交(jiāo)易量至(zhì)少(shǎo)是交易所可(kě)见交易(yì)量的两(liǎng)倍。


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最近,无需注册登录、可(kě)匿名交易的OTC平台(tái)ShapeShift宣布实施了解客户(hù)(KYC)和反(fǎn)洗钱(AML)政策。这(zhè)些(xiē)政策源于《银行保密法(Bank Secrecy Act)》对交易平台作为货币(bì)服务业(yè)(MSB)所需承担(dān)义务的规定(dìng),要求(qiú)相关(guān)方(fāng)公开个(gè)人信(xìn)息才(cái)能进行交(jiāo)易。虽然许多资深业内人(rén)士对此决定十分不满,因为这违背了比特(tè)币的(de)匿名(míng)精神,但是,正(zhèng)是这些合规措施有助于交易合法化,直到(dào)让SEC松口(kǒu)批(pī)准比特币ETF。


ETF定价(jià)机制的单点故障(zhàng)(分布式定价!)

举个例(lì)子(zǐ),我们(men)来(lái)看Gemini/BZX的(de)ETF提案,其中(zhōng)建议使用(yòng)Gemini Auction作为决定ETF净资产价值(NAV)的唯一(yī)方式。SEC担心,Gemini/BZX不(bú)能(néng)证明(míng)Gemini交(jiāo)易(yì)所(suǒ)有足够交易量支持精确定价或份额赎回(huí)。如果就个体进行分析,所有美国交易所(suǒ)都(dōu)存(cún)在类(lèi)似情况。全球交易量分(fèn)析显(xiǎn)示(shì),美(měi)国所有交(jiāo)易所(suǒ)合计在(zài)全世界比特币交易(yì)量(liàng)中(zhōng)占(zhàn)比不足(zú)5%。


更多最(zuì)近的申请试图减(jiǎn)轻这一担忧(yōu),基于美国交易所的数据进行综(zōng)合定价。这似乎(hū)是向正确方向迈进,再加上更高的交易量和监管(guǎn)合规性(xìng),也许会(huì)符合(hé)SEC的要(yào)求(qiú)。


“但套利机器人不是在各交易所之间保持了价格稳定吗?”

SEC同样(yàng)表示,对于交(jiāo)易所(suǒ)之(zhī)间的(de)价格差异套利行为的快速(sù)或有效程度,Gemini/BZX不能提供令人信服的评估依据。此外,公开评论指出,套利机会的存在具有常(cháng)规性(xìng)。在整个审查期间,当Gemini交易(yì)所交易量下跌而国际交(jiāo)易所交易量上升时(shí),套利机会越(yuè)来越明显。由于(yú)外部机构投资者和流动性进入市(shì)场,我们(men)预计这(zhè)些套利机会(huì)可能减少。因此, SEC的(de)最近裁决中,重点(diǎn)不是套利,而是上面讨论的流动性(xìng)和操纵风险。


希望就在前方,但是这符(fú)合市场需求吗?

VanEck/SolidX 的ETF提案(àn)在当(dāng)前市场上最有希望获得批准。由于(yú)ETF价(jià)格高(每股25比特币,按当前价约(yuē)合16.5万美元),以及使用OTC指数组合定价,其目标用户是机构投(tóu)资者。我(wǒ)们认为(wéi),它很(hěn)有可能获得批准,因(yīn)为名义股价较高,并且避(bì)免了对(duì)不可信交易(yì)所的依赖,不会让散户投资(zī)者直接承担风险(xiǎn),


虽然提案很可(kě)能获得批准,但(dàn)是ETF不会敞开大门迎接散(sàn)户投资(zī)者(zhě),也没有预示面向散户(hù)的比特币ETF会获(huò)得批准。在SEC可能批(pī)准面(miàn)向散户(hù)的ETF申请这件事情(qíng)上,存在着重大的市(shì)场层面障碍(ài)。具体(tǐ)来说, OTC交易(yì)场所需要遵守《银(yín)行(háng)保密(mì)法》,比(bǐ)特(tè)币(bì)交易所需要联邦监督(通过受监(jiān)管的合规交易所实现),以及受监管的合规交易所需要增加流动性,从而在(zài)全球比特币交易量中达到一定占比。


有些激动人心(xīn)的项目曙光微露,应该可以减轻这些具(jù)体的(de)担忧。机构投资者也许很(hěn)快能在平台上交易数字资产,例如预计2018年10月22日上(shàng)线(xiàn)的SeedCX(现货、衍生(shēng)品甚至期权),及11月上线的Bakkt(现货和衍生品)。虽然我们都清(qīng)楚,距离面向散户的比(bǐ)特币ETF推(tuī)出还有一段(duàn)时间,但是SEC应该从(cóng)现在开始做出准备,因为(wéi)受监管的(de)合(hé)规交易所交易(yì)量(在(zài)全球交易总(zǒng)量的占比)正在(zài)增加。


(本文作者简介:Justin Yashouafar是美国(guó)数字资产对冲基金公司Blockhead Capital的管理合(hé)伙(huǒ)人,曾就(jiù)读于加州大学洛(luò)杉矶分校(UCLA)法学院,之后从事法律(lǜ)工作,并担任(rèn)过(guò)全职律师。)

原文:https://medium.com/blockhead-capital/everything-you-need-to-know-about-a-bitcoin-etf-approval-53805a449130 
作者(zhě):Justin Yashouafar 
编译:Allx 
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